股票咨询服务卖货救急、AI续命：Keep的半年报答卷与估值重估难题

　　2026年8月24日股票咨询服务，运动科技公司Keep发布了截至6月30日的中期业绩。这份财报呈现出一组颇具张力的数据：营收8.25亿元，同比微增0.4%；净亏损从去年同期的3543万元大幅收窄至1219万元，收窄幅度达65.6%；非国际财务报告准则下经调整净利润588万元。

　　营收几乎原地踏步，但亏损大幅收窄——这种“减亏式盈利”的表象之下，Keep正在经历一场深刻的业务结构重构。线上会员及付费内容收入同比下滑26.9%至2.47亿元，而自有品牌运动产品收入则逆势增长21.7%至4.83亿元，占营收比重从48%跃升至近六成。与此同时，平均月活跃用户从上年同期的2248.6万降至1858万，减少了超过390万。

　　营收微增、用户流失、业务重心切换——这份半年报与其说是一份成绩单，不如说是一份转型宣言。Keep正在从一家依赖会员订阅的线上运动内容平台，加速向“AI+消费品”双轮驱动的运动科技公司转型。

　　消费品“上位”：高毛利数字业务的收缩与低毛利实体业务的扩张

　　Keep上半年的收入结构呈现出鲜明的分化态势。自有品牌运动产品收入4.83亿元，同比增长21.7%，已接近总营收的六成；线上会员及付费内容收入2.47亿元，同比下降26.9%，占比降至约三成；广告及其他收入0.96亿元，同比增长9.3%。而就在2025年同期，这两项核心业务的规模还相对接近。短短一年时间，Keep的业务重心完成了从“卖内容”到“卖货”的切换。

　　这种切换的直接驱动力来自消费品板块的强劲增长。运动装备收入同比增长49%，占消费品收入比例超过60%；增肌、塑形、瑜伽三大核心品类的商品交易总额分别同比增长63%、49%和33%；运动食品收入增长39%，新品收入占比超过三分之一。渠道方面，分销渠道收入同比增长35%，抖音渠道增速超过50%。海外市场也实现了从零到一的突破，上半年海外收入超过2200万元。

　　消费品毛利率从去年同期的34.8%提升至40.1%，提升了5.3个百分点。但问题在于，即便有所提升，消费品40.1%的毛利率仍远低于线上会员及付费内容73.0%的毛利率水平。高毛利业务收入占比下滑、低毛利业务收入占比提升，直接拖累了公司整体毛利率——从上年同期的52.2%降至51.1%。毛利总额同比下滑1.6%至4.22亿元。

融资杠杆平台

　　更值得关注的是盈利的质量。上半年期内亏损从3543万元收窄至1219万元，但财报显示，这主要系“以股份为基础的薪酬开支减少2370万元”。换句话说，亏损收窄更多来自一次性或非经营性的成本压缩，而非主营业务的盈利能力改善。更能反映主营业务盈利水平的经调整净利润，从上年同期的747.3万元下滑至588万元，同比下降21.4%。经调整净利率仅为0.7%，较上年同期的0.9%进一步下降。

　　这组数据揭示了一个核心矛盾：Keep用更高收入占比的消费品“换”来了营收的稳定，但消费品较低的毛利率和更高的运营成本（库存、物流、渠道投入），正在侵蚀公司的盈利质量。公司整体毛利率由52.2%降至51.1%，便是这一结构性变化的直接体现。

　　与此同时，用户规模的下滑为会员业务的复苏蒙上了阴影。上半年平均月活跃用户为1858万，较上年同期的2248.6万减少超390万；平均月度订阅会员从278.7万降至216.9万，会员渗透率从12.4%降至11.7%。若与2024年数据相比，平台平均月活跃用户数已减少近四成。

　　管理层在业绩说明会上解释称，用户规模下降主要源于平台内运动意愿较低用户的流失。现有会员权益更偏向内容类用户，难以匹配跑步、户外等工具型用户的需求。尽管留存用户的运动质量有所提升——ARPU从6.1元升至7.4元，同比增长21.3%；MAU月均运动时长同比增长15.3%——但用户基数的持续萎缩，对会员收入的长期增长构成了根本性制约。

元股证券:ygzq.hk

　　Keep正站在一个十字路口：依赖消费品可以维持营收规模和短期现金流，但低毛利、重资产的业务模式难以支撑一家科技公司应有的估值逻辑；而高毛利的会员业务要想复苏，又必须解决用户增长和留存的核心命题。

　　AI的“承诺”与“兑现”：技术落地加速，商业化仍待时间验证

　　如果说消费品是Keep稳住当下的“压舱石”，那么AI便是其押注未来的“新引擎”。2026年上半年，Keep在AI领域的动作不可谓不密集。

　　今年4月，Keep发布自研运动健康垂直大模型Keepace.ai。该模型融合了平台十年积累的亿级运动数据资产、运动科学专业文献及专家知识，聚焦训练课程生成、运动知识问答和运动数据解读三大核心能力。8月，Keepace.ai完成国家及北京市大模型备案。同期，Keep发布了运动健康大模型评测基准MoveBench，在该框架下，Keepace.ai在训练课程生成与运动知识问答两个维度的得分均位居所有参测模型首位。

　　落地数据方面，Keepace.ai已全面接入App运动前、中、后全流程核心场景，累计上线超8000节AI定制课程；AI语音陪跑Agent实现了实时双向交互指导。App日均Token调用量从3月的84亿次增长至7月的185亿次，实现翻倍增长。

　　从技术指标看，AI的渗透速度和用户使用频次都在快速提升。但技术落地与商业变现之间，仍存在显著的时间差。

　　最直观的矛盾在于：AI调用量翻倍了，会员收入却在收缩。上半年线上会员及付费内容收入降至2.47亿元，同比下降26.9%。AI生成的海量个性化课程和智能陪跑功能，尚未有效转化为用户的续费意愿和付费增长。正如市场分析所指出的：“运动大模型已经进入训练计划、运动问答、语音陪跑和数据解读，技术落地不再停留于发布会；可是商业结果尚未同步出现。”

　　B端商业化是另一条被寄予厚望的路径。Keep表示，运动健康大模型可高度匹配运动硬件厂商、保险、医疗健康等领域的AI服务接入需求。其积累的“运动科学资源库+已备案垂类模型+跑通的Agent能力”三层叠加，使其有能力成为运动健康行业的AI解决方案供给方。但B端商业化尚处早期，实际贡献仍需时间验证。

　　另一个值得注意的细节是研发投入的变化。在AI战略被提升至核心位置的同时，Keep上半年的研发费用却下降了23.2%。这引发了市场对“AI叙事成色”的疑问——如果AI真的是下一阶段的核心增长引擎，研发投入不升反降是否意味着公司仍在平衡短期盈利与长期投入之间的矛盾？

　　从机构视角来看，市场对Keep的转型给予了谨慎的肯定。华泰证券维持“买入”评级，但将目标价从7.40港元大幅下调至3.32港元，给出的理由是公司“处于业务转型阶段，稳态下利润率水平仍需时间验证”。目标PS从1.5倍下调至0.8倍，较可比公司2026年均值2.9倍有明显折价。这种评级与目标价之间的背离，折射出资本市场对Keep转型前景的观望态度——看好方向，但不确定节奏。

　　Keep在财报中表示，下半年将继续推进Keepace.ai在定制课程、练中指导、练后复盘等场景中的应用，拓展多模态处理能力，并探索AI会员及B端服务的商业化。公司提出“将于2027年实现质的飞跃”的目标。这意味着，2026年是AI从技术验证走向商业化的关键过渡期，而市场需要耐心等待AI投入转化为实实在在的收入和利润。

　　Keep的这场转型，本质上是一场从“内容平台”到“AI+消费品平台”的基因重组。消费品撑起了营收的基本盘，AI承载了未来的想象空间，但两条腿能否协调迈步，决定了Keep能否真正走出当前的困局。营收微增、用户流失、利润承压——这些短期数据的背面，是一个正在“换轨”的公司所必须承受的阵痛。而AI这张牌能否在2027年如期兑现，将是决定Keep能否重新赢得市场信心的关键变量。

　　本文创作借助AI工具收集整理市场数据和行业信息，结合辅助观点分析和撰写成文。